Apple現在股價是否高估？簡評Apple

前言：本文取得【毓毓的窩】同意，全文轉載，原文網址在此

多數讀者都知道長時間以來我一直是Apple的Mac愛用者。甚至還曾經翻譯了一系列講述Mac OSX系統的文章。

不過喜歡這家公司的產品是一回事，審視這家公司又是另外一回事。今天我們就簡單地從投資人角度，來看看Apple吧。

一.Apple做什麼？

Apple是家電腦公司，這點大家都知道。不過今年初Apple他們自己宣佈改名，把公司名中”Computer”部份拿掉，其實也是宣示，Apple不在僅是一家電腦公司。
而我們從財務數字來看，也可以輕易發現Apple早就不只是一家電腦公司（請見圖）。

其中以iPod為核心的音樂產品，占蘋果公司總營業額從2002年的2.56%直衝至2006年的49.5%，而這段時間之內Apple自己的總營收也從57億美金成長到193億美金；iPod相關產品貢獻之深，由此可見。我們亦可了解，Apple於2007年初的改名宣佈，也是實至名歸。Apple早就不只是一家電腦公司了。

不過Apple從一家電腦公司轉形成現在【數位生活】公司的樣貌，多少也是有跡可循。各位如果詳讀Apple的年度財務報表，或是年年追蹤Apple CEO — Steve Jobs 在WWDC或MacWorld之類的大會的keynote，就可以知道Apple他們從1997年以來，就逐漸形成並致力於【Digital Life】的總體策略。

小弟過去的數篇文章也反覆提到，Apple是一家透過優異軟體開發與人機界面know-how來販賣電子產品的硬體公司。挾前二者，Apple成功地為他們硬體產品創造出其他廠商難以匹敵的差異化！

其實如果你是一位細心的投資人，早早多少會注意到Apple社群的一個詭異現象：不管好或壞、不管Apple順利與否，即便在最頹喪之時，Apple始終有為數不少的使用者堅強地使用Apple產品，甚至還能激發起政治正確的爭吵，也有人還有非把微軟從眼中剔除不可的政治意味行動。

當周遭的人跟你說：「Apple都是專業人士或怪人在用的…Apple一點都不好用…Apple跟其他人都不能互通….」云云時，我們得想想一個更重要的問題：「Why？」

假如Apple產品真的那麼不好用，為何就是有一群人堅持要用？

當然這問題已經是本文題外話，不過這是一個sense；很多時候別人驟下的結論，往往只是問題的開端。我以為有智慧之人，就能從這裡繼續發展出一片天地。
不管是投資還是做學問，我想都是一樣的。

Apple的產品傳遞著一個價值，此價值來自於創辦人Steve Jobs的偏執。而認同這個價值的target customers 往往會表現出超強的群聚效應。

舉個具體的例子來說，人人都能做mp3 player，台灣當時多少廠商也想切入這個市場。不過只有Apple特有的差異化策略能締造今日驚人的佳績。
或許有人說：「因為Apple是大廠啊！人家已經有強力品牌做富爸爸。」

其實這樣的說法大錯特錯，我們只要審視歷年財務報表，就可以發現Apple在推出iPod的2001年底，根本就是一家中型的電腦公司。他們的確是有輝煌的歷史，不過也僅止於歷史。
Apple甫推出iPod時，同業與市場看壞的論調滿天飛，跟現在一片溢美盛讚聲，絕對是不可同日而語的。不過當時Apple的營業額與獲利表現，也實在稱不上是一家優質的企業。

但他們卻堅持深耕自己的軟體、設計研發能力，堅守他們想要創造的價值。

總而言之，Apple就是一家貫徹優異差異化策略的電子產品公司！該公司自家財報也是如此描述自己：

「The Company is committed to bringing the best personal computing and portable digital music experience to students, educators, creative professionals, businesses, government agencies, and consumers through its innovative hardware, software, peripherals, services, and Internet offerings. The Company’s business strategy leverages its unique ability to design and develop its own operating system, hardware, application software, and services to provide its customers new products and solutions with superior ease-of-use, seamless integration, and innovative industrial design. The Company believes continual investment in research and development is critical to facilitate innovation of new and improved products and technologies. Besides updates to its existing line of personal computers and related software, services, peripherals, and networking solutions, the Company continues to capitalize on the convergence of digital consumer electronics and the personal computer by creating and refining innovations like the iPod and iTunes Store. The Company’s strategy also includes expanding its distribution network to effectively reach more of its targeted customers and provide them with a high-quality sales and after-sales support experience.」

台灣所有雜誌媒體或號稱投資大師的呂宗耀其實完全搞不清楚，滿嘴胡說八道。這些騙子說不定連Apple產品都沒用過幾回，更別提對Steve Jobs反覆強調的「Apple experience 」有多少了解了。一昧地錦上添花…雖是人之常情，不過對投資一點參考性都沒有。

二.公司表現：

Apple這家公司在甫推出iPod時間前後之際，過去果凍iMac的成就並無法延續，同時Mac OSX新系統（10.0版與10.1版）效能不佳，前途堪憂。
換句話說，Steve Jobs回到Apple進行的第一波改革遇到了大瓶頸。Apple彷彿又得回到過去要死不活的樣子。

2003年時，Apple的ROE（股東權益報酬率）僅有1.63%，同時其ROIC也只有1.07%，怎麼看都稱不上是一家有競爭力的公司。到了2006年，ROE爆發性成長到19.92%（ROIC也成長到13.67%），且4年平均ROE也有19.04%。顯見iPod的巨大成功，如何讓Apple這家公司脫胎換骨。

過去Apple雖然也始終維持著27 ～ 29%的高毛利政策，但稅後淨利率從2002年起，卻依序只有0.77%、0.29%、3.21%、9.53%與10.3%的表現。
也就是說，施振榮的【微笑曲線】就此破功！顯見他粗糙幼稚的思惟多麼可笑！他只點出一個面向，而這個面向狹隘到無法解釋事情。

Apple有沒有品牌？有，且使用者的品牌忠誠度超高！
Apple是不是有微笑曲線兩端的高毛利？有！Apple毛利之高，堪稱電腦公司之冠。2000年後電腦業霸主Dell，毛利也不過8%多。
但Apple有沒有創造超額報酬？沒有！看看Apple 2002年附近那令人不忍卒睹的淨利率、股東權益報酬率與ROIC，施振榮的微笑曲線所允諾的高獲利並未出現。

我想只有媒體跟明基那票人才會堅守這個用處不大的論調。畢竟這個東西易懂又容易行銷炒作。

Apple有品牌，且品牌力量足以讓Apple有很高的毛利率，但Apple並未就此高枕無憂享有超額報酬。事實上Apple依然得兢兢業業地努力經營出iPod，才有後續的超額報酬。
所以企業要有成功的商品，跟有沒有品牌？高不高毛利？我認為並無太大關係。

Dell並未有高毛利，但卻有超高的股東權益報酬率（2002年後均有45%以上）。再拿鴻海、寶成、可成、新日興…等許多製造專長的高績效公司來看，微笑曲線一樣站不住腳。

回到主題：

我們很明顯可以從財務數字看出Apple在取得iPod成功之前，根本稱不上是一家大廠，更稱不上是一家表現穩健的好公司。因此如果時間拉回到2002年，在投資之前，我們投資人必須了解：這是一家轉機公司。

巴菲特幾乎不碰轉機型的公司，這從他的併購原則裡面就可以看出來。

而我認為轉機股可以介入投資，不過前提是你要對該公司非常、非常、非常了解的情形之下，才可適時、適量的投入！

我再強調一次：要非常了解。

可惜往往公司的內部人員對他們公司未來的展望其實也不甚了解，即便是CEO也一樣。
因此我所謂的了解，必須是透徹的洞悉。但老實說，我覺得要達到這種情況很少見。因此轉機股…還是少碰為妙，除非真的非常有信心或運氣。

Apple雖然毛利率長期維持在28%上下，營業費用率也維持在15%上下，顯見該公司的經營管理具有相當的成熟度。不虧是老牌電腦公司。但其創造超額報酬的能力在未有iPod加持之前，並不令人欣賞；相對地，在iPod之後，Apple新的iTV與iPhone能繼續創造多少效益？還需要時間和市場的考驗。

三.Apple的真實價值

我計算真實價值的方法，跟巴菲特的應該差不多。都是從自由現金流概念出發，但做了相當幅度的修正。至於詳細怎麼算，我想有機會再說吧。

Apple的真實價值，從2002年起，我們一年更新一次，可以得到下面這張圖（經過股數分割調整）：

由圖中明白可知，Apple隨著iPod空前的成功。其真實價值（Intrinsic Value），也就是深藍色的那條線，大幅度地躍進，真可說是一飛沖天。

順便對照股價圖：

不難發現股價總是慢真實價值半拍，常常比真實價值的成長慢上一年（有人說股價是反映未來，對我而言乃是一個似是而非的論調）。2005年初Apple的股價還跟不上真實價值，也創造了該年度的最低市值小於真實價值的買進機會。

但一旦市場回過神來，股價很快地就會追上真實價值，甚至遠．超．過！只可惜喜歡跟著謠言消息跑的投資人，也常做出不理性的動作。
因此2005從年初一路漲到年尾，Apple的真實價值雖然也有相當成長幅度，但怎麼樣也追不上市場給予的過度期待，當年的最高股價高到根本就不合理。理性的投資人很可能趁機獲利了結。

偏偏2006年中一些莫名其妙的揣測，又再次創造買進Apple股票的新機會！好讓理性的投資人又能搭一次順風車為自己創造財富。

現在我們再看看2006年的股市對Apple的評價，以今天盤中價格 — 美股100.62美金，市值高達870億美金，就可知道明顯遠超越Apple的真實價值。而回顧2005與2006兩年，我們不能看出來iPod的光環對Apple真實價值的助益已經略顯疲態，所以Apple如不找出一個新的發動機，則其真實價值成長力道勢必鈍化得更加嚴重。

小弟有幸在2005年初以30幾元買了Apple股票，並在我認為高估之後獲利了結賣出。
不過我自己也以為這次獲利純粹是運氣成份為多！
雖然當時我看好iPod，但客觀來說，我對Apple的了解還稱不上非常透徹。實際上，我以為多數轉機股的投資都需要相當成份的運氣。

長期來看，Apple雖然這幾年表現優異，但畢竟他不是一家穩健有高度競爭力的公司。現在他手頭有金雞母，但之後呢？我想未來的事誰也料不準。因此，我寧願持有更容易理解預測的好公司，也不想繼續跟我那上不了台面的預測準確率對賭。

順道一提一個重要的觀念：

我們回頭看真實價值那張圖，大家應該都看出來2002年那段時間，雖然Apple的股價便宜無比，但事實上他的最高、最低股價均高於真實價值。此時就算股價再便宜，其實均不宜投資介入。
後來雖然最低股價漲了，但真實價值其實成長得比最低股價還要多！這時候買Apple，我認為才是比較對的時機。

過去小弟強調的：「不要因股價便宜就買進；也不要因為漲了就覺得變貴不值得買。兩者都會讓你付出代價。」道理即在此。

本文僅僅做最初步、最簡單的分析，並未更進一步詳細拆解Apple每一個營業活動與商業策略。因此請各位讀者看看就好，千萬不要據此從事投資活動。
這一點點資料跟思緒，是很不充分的。